참세상

최근 '미국 예외주의'에 관한 기사와 논평이 쏟아지고 있다. 이는 미국 경제가 경제 성장, 첨단 기술 투자, 생산성 측면에서 급성장하며 세계 다른 국가들을 뒤로 남겨두고 있다는 주장이다. 이 때문에 미국 달러 가치가 높은 수준을 유지하고, 주식 시장이 호황을 누리고 있다는 것도 놀랄 일이 아니다. 이러한 성공의 이유로는 규제 완화, 기업가 정신, 투자에 대한 낮은 세금 등이 꼽힌다. 다시 말해, 유럽, 일본 및 다른 선진 자본주의 경제들이 겪는 정부 간섭이 미국에는 적다는 것이다.

미국의 성공에 대한 낙관론은 주식 시장뿐 아니라 더 광범위한 대중들 사이에서도 퍼지고 있는 듯하다. 미국의 RealClearMarkets/TIPP 경제 낙관지수는 팬데믹 이전 수준에는 미치지 못하지만, 2021년 8월 이후 최고치를 기록했다.

하지만 이 호황 이야기는 오해를 불러일으킨다. 미국 경제가 유럽이나 일본보다 나은 성과를 내고 있는 것은 사실이다. 하지만 역사적으로도 더 나은 성과를 내고 있는가? 영국의 파이낸셜 타임스(FT)는 "미국 경제가 경쟁국들을 앞서가는 이유"라는 제목의 기사에서 유럽과 비교해 미국 경제의 성과를 칭송하고 있다.

기사에서는 이렇게 설명한다. "미국은 다른 어떤 선진 경제보다 훨씬 빠르게 성장하고 있다. GDP는 2019년 말 이후 11.4% 증가했으며, IMF의 최신 예측에 따르면 올해 미국 성장률은 2.8%로 전망된다." 그리고, "미국의 성장 기록은 더 빠른 생산성 성장에 뿌리를 두고 있다. 이는 경제 성과의 더 지속적인 동력이다... 미국 노동 생산성은 2008-09년 금융위기 이후 30% 증가했으며, 이는 유로존과 영국의 성장 속도의 3배 이상이다. 지난 10년간 드러난 이러한 생산성 격차는 세계 경제의 계층 구조를 재편하고 있다."

또한, "미국의 생산성 성장은 거의 모든 선진 경제를 빠르게 추월하고 있다. 많은 선진국이 저성장, 생활 수준 악화, 재정 악화, 그리고 약화된 지정학적 영향력의 악순환에 갇혀 있다."

그러나 이 서술의 문제는 모든 것이 상대적이라는 점이다. 기사 제목에서도 드러나듯 "미국 경제가 치솟는 이유 – 경쟁국들을 앞서는 이유"라는 표현에서 알 수 있다. 미국 경제가 치솟고 있다고? 잠깐만, 경쟁국들과 비교했을 때만 그렇다. 미국 경제는 유럽 및 기타 선진 자본주의 경제(물론 중국이나 인도와 비교한 것은 아니다)에 비해 훨씬 더 나은 성과를 내고 있다. 하지만 이는 유럽, 일본, 캐나다가 정체하거나 심지어 명백한 경기 침체에 빠져 있기 때문이다.

역사적 관점에서 보면, 미국 경제는 2010년대보다도, 그리고 2000년대와 비교했을 때 더 낮은 성과를 내고 있다.

생산성 성장률을 살펴보자. 아래는 미국의 예외성을 시사하는 FT의 그래프이다.

하지만 미국 생산성 성장의 둔화는 명확하다. 미국의 생산성 성장 추이를 자세히 살펴보면, 2010년경부터 생산성 성장률이 둔화하고 있음을 알 수 있다. 미국의 상대적 우위는 G7 국가들의 성장률 붕괴로 인한 결과일 뿐이다. FT 기사에서도 이렇게 언급한다. "컨퍼런스 보드(Conference Board)의 데이터에 따르면, 최근 몇 년간 대부분의 선진국에서 노동 생산성이 미국에 비해 감소했다." 물론 이는 미국에 상대적인 비교이다. 하지만 미국 내 노동 생산성 성장도 둔화되고 있으며, 다만 그 속도가 덜할 뿐이다.

사실 생산성 성장의 역사를 훨씬 거슬러 올라가 보면, 진짜 이야기는 자본주의 경제가 생산력을 확장하고 노동 생산성을 높이는 데 점점 더 실패하고 있다는 점이다. 아래 표에서도 알 수 있듯, 2006~2018년 사이 미국의 생산성 성장률은 다른 주요 자본주의 경제보다 훨씬 높지만, 1990년대에 비해 절반 수준으로 줄어들었다.

생산적 사업 투자에도 같은 이야기가 적용된다. FT는 미국의 사업 투자 성장률이 다른 경제들을 앞지르고 있다는 그래프를 보여준다. 그러나 여기에서도 미국 투자 성장의 추이가 둔화하고 있음을 알 수 있다. 현재 성장률을 2010년대와 비교하거나, 더 나아가 2000년대와 비교해 보라. 미국의 사업 투자는 장기적으로 둔화하고 있으며, G7의 다른 국가들에서는 사업 투자가 정체 상태에 머물러 있다.

미국 경제 성장의 역사적 추이를 보여주는 또 다른 그래프를 살펴보자

미국의 평균 연간 실질 GDP 성장률은 전후 '황금기'의 4%에서 대공황 이전의 연간 3%로 감소했고, 그 이후에는 2% 이하로 떨어졌다. 이는 내가 '장기 침체(Long Depression)'라고 부르는 시기에 해당한다. 2025년 미국의 경제 성장에 대한 현재 컨센서스 전망치는 겨우 1.9%에 불과하다. 그러나 이는 여전히 G7 국가 중 가장 빠른 성장률이다.

게다가, 여기서 측정한 것은 실질 GDP 성장률이다. 최근 몇 년간 미국의 더 빠른 성장은 이민 증가로 인해 노동력이 확충되고 전체 생산량이 늘어난 덕분인 경우가 많다. 1인당 생산량 증가율은 훨씬 낮지만, 팬데믹 이후에는 여전히 G7 국가들보다 나은 수준이다.

미국과 유럽의 추세 성장률을 보여주는 아래 그래프는 미국과 유럽의 추세 성장률을 비교하여 이를 더 잘 설명한다. 21세기에 들어서면서 미국의 추세 성장률은 점차 하락하고 있으며, 유럽의 성장률은 더 가파르게 하락하고 있다.

미국 자본주의 경제가 다른 선진 경제들보다 상대적으로 나은 성과를 보인다는 점이 평균적인 미국인의 삶이 나아졌다는 것을 의미하지는 않는다. FT 기사에서도 인정하듯, "미국은 경제적 힘에도 불구하고 G7 국가 중 가장 큰 소득 불평등을 겪고 있으며, OECD에 따르면 최저 기대수명과 가장 높은 주거 비용을 기록하고 있다. 시장 경쟁은 제한적이고, 수백만 명의 노동자들이 불안정한 고용 상태를 견디고 있다." 이는 주식 시장 투자자들에게는 중요하지 않을지 몰라도, 미국에서의 삶을 유도할 만한 조건이라고 보기는 어렵다.

미국의 1인당 평균 소득 성장률에 대해 이야기하자면, 세계 불평등 데이터베이스(World Inequality Database)를 기반으로 내가 작성한 이 표를 보라. 21세기 들어 특히 미국의 평균 소득자들은 상대적으로도 점점 더 적은 성장을 경험하고 있다.

그럼에도 불구하고, AI 도입과 기타 기술 투자가 주도하는 미국 생산성 호황이 진행 중이라는 주장이 제기되고 있다. 이는 다른 자본주의 국가들(그리고 중국)이 따라올 수 없는 수준이라는 것이다. 시티그룹의 수석 경제학자 네이선 시츠(Nathan Sheets)는 "이러한 노력과 중국의 AI 강대국이 되려는 추진에도 불구하고, 미국은 AI가 실현되는 곳이며 앞으로도 그럴 것이다"라고 말한다.

미국 생산성 성장률이 회복될 조짐이 보이고 있기는 하지만, 아래 그래프는 추정치임을 유의해야 한다.

그럴 가능성도 있지만, AI에 대한 막대한 투자 지출이 노동자 1인당 생산성을 대폭 높이고 일자리를 크게 감소시킬 만큼의 실질적 경제 효과를 가져오는 데는 아직 시간이 걸릴 것이다. 이는 수십 년이 걸릴 수 있다.

실제로, AI 호황이 단지 거품에 불과하다는 증거도 충분하다. 이는 마르크스가 ‘허구 자본(fictitious capital)’이라 부른 현상으로, AI 관련 기업 주식이나 미국 달러에 대한 투자가 실제 AI로 실현된 이익과 생산적 투자 현실과는 크게 괴리되어 있다는 것을 뜻한다.

FT에서도 로펠러 인터내셔널(Rockefeller International)의 회장 루치르 샤르마(Ruchir Sharma)는 미국 주식 시장의 호황을 “모든 거품의 어머니”라고 불렀다. 그의 말을 인용하자면, “현대 역사상 처음으로 글로벌 투자자들이 한 나라에 이토록 많은 자본을 투자하고 있다. 미국 주식 시장은 이제 다른 나라를 압도적으로 앞선다. 상대적 주가 수준은 데이터 기록이 시작된 1세기 전 이후 최고치이며, 상대적 평가 가치도 데이터 기록이 시작된 반세기 전 이후 정점에 도달했다. 그 결과, 미국은 세계 주요 주가지수에서 약 70%를 차지하며, 이는 1980년대의 30%에서 크게 증가한 수치다. 또한, 몇 가지 기준으로 보면, 현재의 달러 가치는 선진국들이 50년 전 고정 환율제를 포기한 이후 어느 때보다 높게 평가되고 있다.”

그러나 “시장의 ‘미국 예외주의’에 대한 경외심은 이제 지나치다... 기술, AI, 성장 및 모멘텀 투자 전략에 대한 거품 이야기는 미국 시장의 모든 거품 중 ‘어머니’에 해당하는 거품을 가리고 있다. 글로벌 투자자들의 인식을 완전히 지배하고 있는 미국은 지나치게 소유되고, 과대평가되며, 과장된 정도가 이전에 본 적 없는 수준에 이르렀다. 모든 거품이 그렇듯이, 이 거품이 언제 터질지, 또는 어떤 요인이 붕괴를 초래할지 알기는 어렵다.”

그리고 이 거품은 매우 좁은 기반에 의해 지탱되고 있다. 미국 주식 시장이 세계 시장을 주도하며, 이 시장은 이른바 '매그니피센트 세븐(Magnificent Seven)'이라 불리는 7개의 주식에 의해 움직이고 있다. 성장하는 에너지, 소셜 미디어 및 기술 분야를 제외한 미국 기업 대다수의 상황은 그다지 좋지 않다. S&P 500의 주당 잉여현금흐름(free cash flow per share)은 지난 3년간 전혀 성장하지 않았다(아래 빨간 선 참고). 이익 성장 전망은 실제 실현되고 있는 것과 크게 동떨어져 있다.

미국 기업들의 부채 대비 수익 비율은 여전히 사상 최고 수준에 가깝고, 미국 연방준비제도(Fed)가 정책 금리를 인하하기 시작한 이후에도 이 부채에 대한 이자 비용은 크게 줄어들지 않았다.

최근 러셀 2000(Russell 2000) 지수에 포함된 중소형 기업들과 S&P 500 대형주 기업들 간 평균 부채 비용의 차이가 두 배 이상 벌어져 약 300bp에 이르렀다. 중기 및 장기 금리가 여전히 상승세를 유지하고 있어, 조만간 이 상황이 완화될 가능성은 명확하지 않다.

2024년 미국 기업 파산 건수는 2020년 팬데믹 당시 수준을 넘어섰다. 파산이 급증하고 있으며, 이는 미국 경제가 어려움을 겪고 있는 것처럼 보이는 현상이다.

연방준비제도(Federal Reserve)는 최근 금융 안정성 보고서(Financial Stability Report)에서 “평가 압력이 여전히 높은 수준을 유지하고 있다”고 언급했다. 주가와 수익 비율은 역사적 범위의 상단으로 상승했고, 주식 시장의 위험 보상률인 주식 프리미엄 추정치는 평균 이하로 유지되고 있다.

연준은 “비금융 기업 및 가계 부문의 재무제표는 건전한 상태를 유지하고 있지만, 경제 활동이 급격히 둔화되면 기업 수익과 가계 소득이 감소하고, 이미 낮은 이자보상비율(ICR)을 가진 위험이 큰 중소기업들과 재정적으로 취약한 가계의 채무 상환 능력이 악화될 것”이라고 우려했다.

주식 시장에서는 아직 붕괴가 나타나지 않았지만, 만약 붕괴가 발생한다면 많은 기업이 어려움을 겪고 부채 부담이 증가하며, 금융 위기가 ‘실물 경제’로 반향을 일으킬 가능성이 있다. 이러한 여파는 전 세계로 확산할 수 있다.

주요 경제국들의 생산성 성장률은 생산적 투자 성장 둔화로 전반적으로 감소했다. 자본주의 경제에서 생산적 투자는 수익성에 의해 결정된다. 1970년대 수익성 위기 이후 수익성을 회복하려는 신자유주의적 시도는 부분적으로만 성공했고, 21세기의 시작과 함께 끝을 맞이했다. 21세기의 정체와 ‘장기 침체’는 정부와 기업들이 정체된 낮은 수익성을 극복하기 위해 차입을 증가시키면서 증가하는 민간 및 공공 부채로 나타나고 있다.