참세상

러시아의 우크라이나 침공 3주년이 다가오고, 전 세계가 트럼프의 취임을 준비하며, 군사적·외교적 균형이 우크라이나에 불리하게 바뀔 조짐을 보이는 가운데, 서방 평론가들 사이에서 경제를 둘러싼 논의에 눈에 띄는 변화가 나타났다. 경제는 항상 러시아의 강점으로 여겨져 왔다. 소모전에서는 분명 유리한 위치를 점했다. 하지만 정말로 그럴까? 시간이 정말로 러시아 편일까? 아니면 경제가 러시아 전략의 약점일 가능성도 있을까?

양측의 균형을 살펴보면 이런 의문은 믿기 어려워 보인다. 우크라이나가 전력을 유지하기 위해 고군분투하는 반면, 러시아는 여전히 석유와 가스를 풍족하게 수출하고 있기 때문이다. 그럼에도 서방의 영향력 있는 목소리들이 던지는 질문이 더욱 주목된다.

기드온 라크먼(Gideon Rachman)은 트위터에서 "희망이 있길"이라는 말로 <이코노미스트>(The Economist)에 실린 핀란드 외무장관의 기고문에 반응했다. 그 기고문은 "시간은 러시아 편이 아니다"라고 선언했다.

<파이낸셜 타임스>(The Financial Times)의 마틴 샌부(Martin Sandbu)는 이에 화답하며 다음과 같이 주장하는 칼럼을 썼다.

러시아의 전쟁 경제는 모래 위에 지어진 집이다. 경제 기반은 점점 더 취약해 보인다. 블라디미르 푸틴 대통령의 착각은 이 전쟁을 금융 불안정이나 물질적 희생 없이 지속적으로 감당할 수 있다는 것이다. 그러나 이는 환상에 불과하다. … 러시아 대통령 푸틴이 우크라이나의 서방 우방들에게 가장 중요하게 강조하려는 것은 자신이 시간을 통제하고 있다는 점이다. 따라서 전쟁을 끝내는 유일한 방법은 그의 요구를 들어주는 것이라는 것이다. 러시아 경제의 외견상 회복력과 서방 제재가 효과가 없었다는 일부 회의론은 이 정보전에 중요한 부분을 차지한다. 그러나 실제로 러시아의 전쟁 경제의 재정적 기반은 점점 더 취약해지고 있으며, 이는 국가 지도층의 고위 인사들조차 공개적으로 우려를 표명할 정도다. 여기에는 국영 방위 대기업 로스텍(Rostec)의 CEO 세르게이 체메조프(Sergei Chemezov)와 중앙은행 총재 엘비라 나비울리나(Elvira Nabiullina)가 포함된다. 체메조프는 고금리가 자신의 무기 수출 사업을 죽이고 있다고 경고했고, 나비울리나는 유사한 우려를 나타냈다.

이미 2024년 11월에 <파이낸셜 타임스>의 토니 바버(Tony Barber)는 러시아의 공식 경제 데이터에 의문을 제기했다. 샌부의 칼럼에 영감을 준 새로운 증거는 크레이그 케네디(Craig Kennedy)의 블로그에서 나왔다. 케네디는 러시아에서 기업 대출이 급증했다는 데이터를 제시했는데, 이 대출의 상당 부분은 보조금이 지급된 "정책 대출" 형태로 이루어졌으며, 이는 전쟁 자금을 조달하기 위한 비공식적 통로로 사용되고 있다.

이 방식은 전쟁 지출을 정부의 재정장부에서 제외하는 데 도움이 되지만, 러시아 경제에 미치는 영향은 매우 실질적이다. 특히, 신용에 의존한 전쟁 수요는 러시아의 고질적으로 높은 인플레이션율을 설명하며, 다른 형태의 차입과 투자를 "밀어내는(crowd out)" 효과를 일으킨다. 동시에, 성과가 저조한 채무가 산처럼 쌓이고 있으며, 이는 어느 순간 금융 불안정과 은행 붕괴의 원인이 될 가능성이 높다.

이 압박은 얼마나 클까? 공식 데이터에 따르면, 현재 러시아의 인플레이션율은 8% 수준이다. 그러나 비공식 추정치는 이보다 훨씬 높은 수치를 제시하고 있다. 중앙은행이 금리를 21%까지 인상해야 할 필요성을 느꼈다는 사실은, 문제의 심각성이 공식 수치에서 나타나는 것보다 더 크다고 판단하고 있음을 시사한다.

외환 시장은 금융 불안을 보여주는 또 다른 지표다. 2024년 말, 새로운 제재가 발표된 이후 루블화는 외환 시장에서 약세를 보였다. <더 벨>(The Bell)의 알렉산드라 프로코펜코(Alexandra Prokopenko)와 알렉산더 콜리안드르(Alexander Kolyandr)는 이에 대해 다음과 같이 논평했다. "크렘린은 러시아 통화를 지탱하기 위한 선택지가 거의 없다.“

서방의 제재와 수요가 공급을 초과하는 상황은 루블화를 약화시키고 있다. 11월 마지막 주에는 러시아 통화가 여름 최고치 대비 거의 25% 하락하는 극적인 붕괴를 겪었다. 당국은 이 문제를 해결할 도구가 많지 않다. 러시아 금 보유량의 절반은 제재로 동결되어 있고, 나머지는 금융 안정성을 유지하기 위해 필요할 가능성이 높다. 국가복지기금(National Welfare Fund)에는 유동 자산이 상대적으로 적다. 러시아 통화 시장에서 대부분 퇴출된 비거주자(non-residents)가 없고, 2023년 이후 자본의 자유로운 이동이 제한된 상황에서 금리는 통화를 안정시키기 위한 효과적인 도구가 더 이상 아니다.

결론적으로, "루블화 변동성은 새로운 일상"이라는 평가가 나왔다.

이 모든 요소—가치 하락 중인 통화, 높은 인플레이션, 더 높은 금리, 쌓이는 부실 채무—를 종합하면, 과도한 수요와 금융 불안정의 위험으로 고통받는 스트레스 속 전쟁 경제의 모습을 쉽게 그릴 수 있다.

"곧 무너질 모래성(house of cards)"이라는 서사는 사전에 특정한 약점에 대한 증거를 필요로 하지 않는다. 금융 위기는 정의상 거의 "아무 데서나 갑자기" 폭발하는 경향이 있다. 만약 우리가 위기가 발생할 곳을 안다면 사전에 예방 조치를 취할 것이다. 케네디는 이에 대해 다음과 같이 논평했다.

인플레이션처럼 천천히 진행되는 위험과 달리, 기업 및 은행 구제금융과 같은 신용 사건 위험은 지진과 같은 성격을 지닌다. 이는 갑자기, 예측 불가능하게, 그리고 상당히 혼란스러운 방식으로 발생할 가능성을 지니며, 특히 이것이 전염성으로 발전한다면 더 그렇다. … 모스크바의 더 큰 우려는 러시아의 악화되고 있는 신용 환경이 사건들을 촉발시켜 모스크바가 교묘하게 홍보한 오해, 즉 러시아의 전쟁 자금이 지속 가능하며 중요한 위험이 없다는 인식을 깨뜨릴 수 있다는 점일 것이다. 이러한 오해는 모스크바가 향후 협상에서 귀중한 지렛대를 제공한다. … 모스크바는 이제 딜레마에 직면해 있다. 휴전을 더 오래 미룰수록 통제 불가능한 신용 사건이 발생해 모스크바의 협상력을 약화시킬 위험이 커진다.

그러나 이 위험이 실제로 얼마나 심각할까? 확실히 예측하기 어렵다. 하지만 동시에, 만약 갑작스러운 "신용 사건 위험"이 위협이라면, 이는 통화 당국의 단호한 조치로 통제될 수 있다. 이는 최근 몇 년 동안 미국 통화 당국이 보여준 바 있다. 서방은 러시아가 통제하기 어렵게 만들고, 금융 체계의 균열 위험을 증가시킬 수 있다. 러시아의 취약성을 지적하며 전쟁 경제를 "모래성"이라고 선언하는 행위 자체는 수행적이다. 이는 신뢰를 약화시키는 데 기여한다. 케네디와 샌부 모두 이러한 점에서 자신의 정치적 의도를 솔직히 밝히고 있다. 그들의 목표는 러시아의 허세를 간파하고 제재를 촉구하며 우크라이나의 협상력을 강화하는 것이다.

이는 모두 일리가 있지만, 러시아의 경제 및 금융 상황에 대한 현실적인 분석과 혼동되어서는 안 된다. 전쟁 노력이 장기적으로 지속 가능한지 판단하려면 실제로 중요한 문제는 금융 위기의 위험이 아니라 러시아 경제의 근본적인 강점 혹은 부족이다. 이는 2022년 이후 계속 제기되어 온 질문이며, 여전히 답을 내리기 어려운 문제로 남아 있다.

현재 일반적으로 합의된 바에 따르면, 러시아는 전쟁과 제재의 충격에 대응해 케인스주의적 전쟁 경제를 채택했다. 이 가능성은 2022년 3월 3일 이 뉴스레터에서 이미 제기된 바 있다. 러시아의 전쟁 케인스주의는 2010년대 러시아 경제의 만성적인 저활용 상태 때문에 특히 효과적이었다. 수출 중심 정책과 국내 긴축은 러시아 국내 경제를 효과적인 수요로부터 고립시켰다. 그러나 2022년 모든 것이 변했다. 전쟁으로 촉발된 국내 수요의 급증은 2023년과 2024년의 급속한 경제 성장을 불러왔다.

이 같은 상황은 방위산업이 점점 더 큰 비중을 차지하는 러시아 정부 지출에 의해 촉진되고 있다. GDP 대비 방위비 예산은 8%로 여전히 놀랄 만큼 작게 유지되고 있다. 만약 러시아가 실제로 GDP의 이렇게 작은 비율로 현재의 군사 활동 수준을 유지하고 있다면, 솔직히 이는 상당히 불안한 일이 될 것이다. 그러나 케네디와 샌부의 분석에서 실제 군사 지출이 공식 수치를 훨씬 초과한다는 사실을 알게 되는 것은 오히려 "안도"를 줄 정도다. 추가 지출의 상당 부분이 장부 외에서 조달되고 있다는 점은 자연스러운 추론이다. 이는 놀라운 일이 아니다. 잘 관리된 전시 동원에서 예상할 수 있는 바로 그런 방식이다. 전쟁의 재정적 부담은 공공, 민간, 준공공 부문 장부에 걸쳐 분산되고 있다.

러시아 경제에 미치는 영향은 제조업에서 비대칭적인 성장을 유발하는 것이다. 한 보고서는 다음과 같은 결과를 지적한다.

이 투자들의 결과는 두드러진다. 러시아는 장갑차 생산을 두 배로 늘리고 특정 시설에서 탄약 생산을 다섯 배로 증가시켰다. 새로운 부문인 군사 드론 대량 생산이 등장했으며, 이에 따라 민간 드론 프로그램 예산은 열 배로 삭감되었다. 이 예산의 상당 부분은 러시아의 급증하는 계약병을 지원하는 데 사용된다. 군대는 매달 2만3만 명의 새로운 병력을 필요로 하며, 크렘린은 이를 충원하기 위해 재정적 유인책에 크게 의존하고 있다. 평균 입대 보너스는 지역별 수당을 포함해 110만 루블(11,000달러)에 이르며, 연간 소득은 지역과 부대에 따라 350만550만 루블(34,00053,000달러)에 이른다. 이러한 보상은 지역 예산에 큰 부담을 주고 있으며, 모스크바에서는 보너스가 최대 200만 루블(19,000달러), 우크라이나 국경 근처 벨고로드 지역에서는 최대 300만 루블(29,000달러)에 이르기도 한다. 이러한 과도한 금액은 지원자가 줄어들면서 당국이 추가적인 유인책을 제공하도록 강요받고 있음을 반영한다. 예컨대, 부채 탕감, 대학 입학 우대, 군인 가족을 위한 의료 혜택 등이 있다. 신규 병력 충원에만 연방 정부가 직접 지출하는 금액은 1.62.4조 루블(160~230억 달러)로 추산되며, 이는 부상자 치료비와 사망자 가족 보상금을 포함하지 않은 금액이다. 이 비용들은 기밀로 분류된 통계에 의해 은폐되고 있다.

이 같은 재정적 산술은 2023년에 블라디슬라프 이노젬체프(Vladislav Inozemtsev)가 "데스노믹스(Deathonomics)"라고 명명한 체제를 보여준다. 이는 공공 예산에 막대한 부담을 가한다. 그러나 이 지출은 단순히 증발하지 않는다. 이는 전쟁 경제로 다시 흘러들어가며, 궁극적으로 세금 형태로 국가에 새로운 수입 흐름을 창출하는 데 기여한다. 2025년 전망에 따르면, 세수는 73% 증가할 것으로 예상된다.

러시아의 에너지 수출로 인한 수익이 꾸준히 유지되고 있다는 점도 도움이 된다. <블룸버그>는 다음과 같이 보도했다. "러시아의 석유 수익은 국제 제재에 적응하면서 유가 상승의 영향을 받아 지난해 국가 예산으로 유입된 수익이 거의 3분의 1 증가했으며, 최소 2018년 이후 최고치를 기록했다.“

모스크바는 자국의 세율을 직접 통제하고 있다. 그러나 서방의 제재가 러시아 전쟁 기계를 재정적으로 제약하는 본래의 가장 근본적인 역할을 제대로 수행하지 못하고 있는 것이 분명하다. 이는 제재가 전혀 영향을 미치지 않았다는 뜻은 아니다. 하지만 석유 세수(가스 세수의 4배에 달함)가 2024년에 2018년 이후 최대치를 기록했다는 사실은 러시아를 글로벌 에너지 경제에서 배제하려는 서방의 실질적인 결단력이 부족하다는 점을 여실히 보여준다.

예상할 수 있듯이, 병역 징집과 러시아 경제의 재조정은 노동 시장에 상당한 압력을 가하고 있다. 러시아는 정체성(stagflation)과는 거리가 멀며, 실업률 2.3%와 160만 명의 추가 노동자 필요성으로 인해 사실상 완전 고용 상태에 있다. 러시아 경제는 여전히 과열 상태를 유지하고 있다. 만약 인플레이션이 존재한다면, 이는 크게 명목 임금 상승의 급등에 기인한다. 한 보고서에 따르면, "러시아의 유일한 장갑차 생산 공장이 있는 쿠르간(Kurgan) 지역에서는 급여가 33% 증가했다. 방위산업 중심지인 볼가(Volga)와 우랄(Ural) 지역도 이에 가까운 수준이다.“

급격한 임금 상승은 인플레이션을 상쇄하며, 러시아 가계의 실질적인 생활 수준을 향상시키고 있다. 이로 인해 혜택을 받는 것은 노동자들뿐만이 아니다. 경제 제재의 주요 전문가에 따르면, 주목할 만한 점은 소득 분포 하위 10%에 속하는 러시아 가구—아마도 고숙련 산업 노동자는 아닐 것—의 실질 소득이 2022년 이후 거의 2/3 증가했다는 사실이다.

놀랍지 않게도, “설문조사에 따르면 소득 분배가 더 공정해졌다는 인식이 증가하고 있으며, 응답자의 40% 이상이 개인적 자유나 인권의 필요성을 공개적으로 부정하고, 존엄성을 국가가 제공하는 임금과 연금과 동일시하고 있다.”

진정한 질문은 이러한 전쟁 중심의 성장 모델이 지속 가능할지, 그리고 그 비용이 무엇인지이다.

알렉산드라 프로코펜코는 <카네기 폴리티카>에 기고하며, 이 모델이 “오랫동안 러시아 경제를 괴롭혀 온 만성적인 문제를 해결할 수 없다”고 주장하며, “우리는 경제 침체로의 되돌릴 수 없는 전환을 목격하고 있다”고 말한다. 그녀는 방위산업의 성장 둔화와 함께 다음과 같은 사실을 지적한다.

다른 부문들도 침체를 겪고 있다. 추출 산업은 낮아진 탄화수소 수출 가격과 OPEC+의 생산량 감축으로 인해 생산량이 감소하고 있으며, 농업 또한 동력을 상실했다. 소매업은 소비 지출에 힘입어 드문 밝은 점으로 남아 있지만, 설문조사에 따르면 기업과 가계 모두 경제 활동 둔화와 인플레이션 기대 증가를 보이고 있다. … 석탄과 금속의 세계 가격 하락은 제재와 결합해 석탄 부문을 2020년 이후 처음으로 실제 손실 상태로 몰아넣었다. 이 부문은 31개의 단일 산업 도시에서 65만 명을 고용하고 있으며, 한 기업의 폐쇄만으로도 전체 공동체를 마비시킬 수 있어 그 구성원들이 정부 지원의 주요 대상이 되고 있다. 그러나 어려움을 겪고 있는 다른 산업들—자동차 제조업, 비식품 소매업, 주택 건설업—도 국가 지원을 요청하는 상황이다. 자원은 고갈되고 있으며, 정체된 석유와 가스 수익에 에너지 제재가 겹치면서 예산 수입이 제한되고 있다. 세수는 감소한 탄화수소 수입을 일시적으로 상쇄했지만, 이는 현재 지출에 소모되고 있어 잉여분이 남지 않는다. 2024년 11월 기준, 국가복지기금(National Wealth Fund)의 유동 자산은 310억 달러로, 2008년 기금 설립 이후 최저 수준이다. 이 예산은 증가하는 수요를 충족하기에 부족하다.

흥미롭게도, 프로코펜코는 제조업 노동자와 복지 수혜자들은 비교적 잘 지내고 있을 수 있지만, 모든 계층이 그러한 상황에 있는 것은 아니라고 지적한다.

이 과열된 경제에서 가장 큰 피해자는 푸틴의 핵심 지지층인 공공부문 노동자들이다. 여기에는 교사, 의사, 법 집행 공무원, 연금 수령자가 포함된다. 이들의 임금과 복지는 공식적인 인플레이션율 9%에 연동되어 있지만, 많은 가구의 실제 인플레이션은 20%를 초과하고 있다. 한편, 중앙은행은 인플레이션을 4%로 되돌리는 목표를 2026년 중반으로 연기했으며, 이는 크렘린의 지출 우선순위가 통화 정책 목표를 압도하고 있음을 보여준다.

이러한 압박은 의사결정에 영향을 미칠 수 있는 즉각적인 요소들이다. 그러나 프로코펜코 자신도 인정하듯이, “1990년대와 같은 갑작스러운 붕괴는 일어날 가능성이 낮다. 정부는 최소한의 질서와 통제를 유지할 자원을 여전히 보유하고 있다. … 푸틴의 러시아에서는 정책 결정을 실행하는 행정 비용이 놀라울 정도로 낮다. 공공 논쟁이나 반대 없이 정부는 개인과 기업에 새로운 세금을 최소한의 저항으로 부과할 수 있다. 대중은 항의하지 않으며, 국가두마 의원들은 지시대로 투표한다. 주요 자원 기업들은 이미 엄청난 이익세를 부과받았다. 예컨대 2022년의 가스프롬(Gazprom), 2024년의 트랜스네프트(Transneft)처럼 말이다. 글로벌 시장에서 여전히 활동 중이며 제재의 영향을 크게 받지 않은 비료 생산업체들이 다음 대상이 될 가능성이 크다. 정부 경제 블록 내에서의 합의는 필요하지 않다. 푸틴 단독으로 행동 방침을 결정한다.”

이것은 케네디와 샌부가 예측한 종류의 위기에 특별히 취약한 정부 체제가 아니다. 결국 우리는 2008년 금융 위기의 충격에 푸틴의 권력 기구가 얼마나 효과적으로 대응했는지를 알고 있다. 크렘린은 가혹할 정도로 효과적인 안정화 노력을 조직했다. 2025년에 훨씬 더 작은 금융적 위험에 직면한 상황에서, 그들이 다시 그와 같은 성과를 재현하지 못할 이유가 없다.

프로코펜코가 분석에서 지적한 약점은 위기 관리보다는 장기적 성장과 관련이 있다. 그녀는 다음과 같이 말한다. “러시아 시장 경제의 구조는 전쟁의 무게와 역동성보다 통제를 우선시하는 중앙집권적 의사결정 시스템 아래 점차 유연성을 잃어가고 있다. 금리 변동으로부터 차단된 보조금 지원 부문이 급속히 확장되고 있다. 군산복합체와 그 관련 부문을 넘어, 농업과 부동산 개발도 이제는 우대 대출에 의존하고 있다. … 동시에 크렘린과 정부는 재정 및 통화 정책에서 지도주의(dirigiste)적 접근을 채택하며, 점점 더 경제적 결과를 위에서부터 지시하고 있다. … 긴급 조치의 확산은 기존의 관리 관행을 방해하고 있다. 임시방편적 결정이 점점 더 일반화되고 있으며, 제도적 해결책이 충분히 가능한 영역에서도 이러한 현상이 나타나고 있다.”

이 모든 것이 사실일 수 있다. 그리고 이는 분명히 장기적 경제 성장을 위한 기존의 제도주의적 처방에 반하는 것이다. 그러나 이 역시 러시아 전쟁 경제를 "모래성“으로 묘사할 만큼 푸틴 체제에 대한 즉각적인 위협은 아니다.

러시아의 즉각적인 상황에 대한 더 설득력 있는 분석은 블라디슬라프 이노젬체프(Vladislav Inozemtsev)가 <리들>(Riddle)에 기고한 "경제적 역설의 왕국에서"라는 글에서 찾을 수 있다.

2024년이 끝나가면서 러시아는 우크라이나 전쟁 초기에 '푸틴노믹스(Putinomics)'의 붕괴가 많은 사람들에게 불가피해 보였던 이후로 가장 강렬한 경제적 히스테리를 경험하고 있다. 지난 2년간 방위산업에 대규모 자금을 투입하고, 고임금 용병 군대를 창설하며, 대외 무역을 대폭 규제 완화하고, 제재를 교묘히 회피하며 성장을 이루었음에도 불구하고, 러시아 경제는 여전히 뚜렷한 도전 과제에 직면해 있다. 가속화되는 인플레이션, 감소하는 투자, 그리고 건설 부문 침체가 그것이다.

정부는 2025년 예산 균형을 맞추기 위해 세금을 인상할 수밖에 없었지만, 가장 우려스러운 증상은 러시아 중앙은행(Bank of Russia)의 기준 금리가 급격히 상승한 것이다. 최근 금리는 기록적인 ‘21%’에 도달했으며, 연말까지 더 상승할 가능성이 크다. 수많은 논평가들은 이 금리와 인플레이션율 간의 큰 격차를 지적하며, 이런 높은 금리 수준이 경제 성장의 여지를 거의 남기지 않는다고 주장하고 있다.

러시아 중앙은행에 대한 비판은 이제 독립적이거나 반정부적인 저자들뿐만 아니라 체제 내부자들에게서도 나오고 있다. 로스텍(Rostec)의 수장 세르게이 체메조프(Sergey Chemezov)의 감정적인 연설, 러시아산업기업가연합(RSPP) 지도자들의 중앙은행이 정부와 통화정책을 조율해야 한다는 요구, 그리고 ‘단기 거시경제분석센터(CMASF)’가 경착륙 가능성에 대해 경고한 사례를 고려할 수 있다. 같은 실용주의적 관리 그룹은 오랫동안 중앙은행의 신용 정책이 산업 성장을 저해하고, 정부가 과도한 준비금을 비축하고 있다고 비판해 왔다.

그러면 이러한 항의를 얼마나 진지하게 받아들여야 할까? 이노젬체프는 다음과 같이 지적한다.

“방위산업이 수익성의 문턱에 있다고 주장하거나 재무부가 무기 생산을 위해 단지 소액의 선금을 제공하고 나머지 자금을 차입해야 한다는 체메조프의 주장은 믿기 어렵다. … 한편, 러시아 중앙은행은 최근 상세한 연구를 발표하며, 생산 비용에서 이자 지급이 차지하는 비중을 3~3.5%로 추정했다(이는 2023년 데이터를 기반으로 하며, 금리 상승을 감안하면 이 비율이 4.5%에 도달했을 수 있다).”

이는 심각한 수익성 압박이라고 보기 어렵다. 더욱이 이노젬체프가 지적하듯, 21%의 금리가 과도한지 여부는 인플레이션율을 어떻게 보느냐에 달려 있다. 만약 러시아의 공식 데이터가 인플레이션을 크게 과소평가하고 있다는 대중적 견해를 따른다면, 21%는 실제로 적절한 금리일 수 있다. 반면 공식 데이터를 신뢰한다면, 이러한 엄격한 금리가 인플레이션을 억제하는 데 효과적일 것이라는 점에 의심의 여지가 없다.

이노젬체프도 동의하는 바, 러시아 경제가 높은 금리와 인플레이션 상승의 압박을 받고 있다는 점은 논쟁의 여지가 없다. 주택 수요는 감소했으며, 기업 이익은 압박을 받고 있다. 성장률은 1.5% 이하로 떨어질 가능성이 크다. 그러나 이는 위기라기보다는 둔화에 가깝다.

(파)세수는 여전히 견고하며, 수출 수익 감소에 대한 가장 비관적인 전망도 아직 실현되지 않았다. 또한, '데스노믹스' 모델은 계속 작동 중이다. 더욱이, 우크라이나에서의 적극적인 전투가 내년에 중단되거나 동결된다면, 이는 러시아 경제의 회복력을 분명히 높이고(비록 그 효과는 크지 않을지라도) 군사 지출 수준을 줄일 것이다. S. 알렉산셴코(S. Aleksashenko)와 D. 네크라소프(D. Nekrasov)와 공동 작성한 보고서에서 언급했듯이, 러시아는 최소 3년 동안 현재의 경로를 유지할 충분한 경제적 자원을 가지고 있다. 따라서 이를 재앙으로 볼 이유는 없다. 디미트리 네크라소프(Dimitri Nekrasov)가 2000년대 브라질의 경제 성과에 대해 계산한 결과와 우리가 같은 시기의 러시아 경제 시스템에 대해 알고 있는 거의 모든 것을 감안하면, 기대치가 긍정적이거나 상당한 예산 자극이 있는 경우 경제는 높은 실질 금리 하에서도 수년간 작동할 수 있다는 사실이 나타난다. 그럼에도 불구하고, 최근 몇 달 동안 나타난 부정적인 추세를 상쇄하기 위한 조치를 고려해야 할 적기라는 점은 분명하다. … 나는 최근 2024년 가을에서 2025년 여름까지의 기간이 러시아 경제에 있어 ‘두 번째 조정’ 단계로 작용할 것이라고 주장했다. 이는 2022년 봄과 여름 새로운 현실에 적응하던 시기를 다소 연상시킨다. 현재 단계를 성공적으로 헤쳐나가기 위해서는 러시아 중앙은행, 정부, 재무부가 비전통적 조치와 접근법을 거의 확실히 요구받을 것이다.

이노젬체프는 이어서 오늘날 러시아의 인플레이션이 “순전히 통화적 성격만 가지고 있는 것은 아니다”고 주장한다. “2023년 이후로 통화 공급 증가율은 통제되었다. 문제는 정부가 승인한 공공요금(자연 독점)의 인상, 높은 세금, 루블 대비 주요 통화의 가치 상승 효과, 물류 비용 증가, 국제 거래 수수료 상승과 같은 비용 압박의 증가에 더 있다.” 모스크바가 가격에 직접 통제를 적용하고 반독점 법규를 강화하는 것이 명백한 해결책이다. 이것이 기업 이익을 줄이고, 민간 투자를 억제할 가능성이 있는가? 그렇다. 그러나 이는 “이미 러시아 중앙은행이 높은 금리를 통해 추구하고 있는 추가적인 수요 억제”와 정확히 일치한다. 그는 또한 금융 억압(financial repression)의 일환으로 이자율 상한제를 도입해 금융 시스템으로의 현금 예금 유입을 억제할 것을 권고한다. 이러한 조치는 러시아의 가장 부유한 가계에만 영향을 미칠 가능성이 크다.

이노젬체프는 다음과 같이 결론을 내린다.

“어떤 시나리오에서도, 우리는 인플레이션이 전년 대비 20%를 초과해 가속화될 것이라고 보지 않으며, 앞으로 1~2년간 기업 신용 부담이 경제 성장을 저해할 정도로 과도하다고도 보지 않는다. 이 기간 이후에는 정부와 러시아 중앙은행이 현재 상황에 보다 적극적으로 개입하거나, 외부 조건이 크게 변화할 경우 경제가 새로운 균형을 찾게 될 것이다.”

이노젬체프에 대한 긍정적인 답변에서, 야코프 페이긴(Yakov Feygin)은 1월 초 다음과 같이 주장했다. “러시아의 경제적 교착 상태의 심각성을 간과할 수 없다.” 그는 “압박받는 전쟁 경제의 분배 논리—즉, 승자와 패자를 떠받치는 정치경제학—가 2022년 당시보다 크렘린의 조정 여력을 줄일 수 있다”고 주장한다. 그러나 그는 다음과 같이 결론짓는다. “경험적으로 판단할 질문은 러시아가 이러한 선택을 얼마나 오래 미룰 수 있는지, 또는 엄청난 정치적 충격을 피할 수 있을 만큼 충분히 천천히 도입할 수 있는지에 달려 있다. 이 질문에 답하기는 매우 어렵다. 전쟁이 시작될 때, 많은 이들은 제재가 러시아 경제를 빠르게 붕괴시킬 것이라 기대했다. 그러나 실제로는 전쟁 지출이 소득을 증가시키고 러시아 소비를 급격히 활성화하며 경제를 성장시켰다. 높은 에너지 가격과 수년간 축적된 준비금 덕분에 러시아 경제 관료들은 거래 비용 증가의 영향을 능숙하게 처리할 수 있었다. 이것이 과거가 현재를 예고하며, 러시아가 숨겨진 강점을 보유하고 있음을 의미하는가? 아마도. 그러나 이는 또 다른 가능성을 시사할 수 있다. 즉, 러시아 경제의 장기적 흐름에 대한 다른 시각이다. 러시아 경제는 2014년 이후 잠재력 이하로 운영되고 있다. …”

이제 그 성장 여력이 소진되었는가? 이는 향후 몇 년간의 핵심 질문이다.

협상 전망에 직면하여, 서방 평론가들이 러시아의 금융 붕괴라는 망령을 만들어내는 것이 이점이 있을 수 있다. 그러나 러시아의 장기적인 힘의 잠재력을 현실적으로 평가하려면, ‘모래성(house of cards)’ 같은 묘사에 의존하는 것은 과잉 해석일 뿐이다. 우리가 알아야 할 것은 러시아의 정치경제학이 실제로 어떻게 구성되어 있는가이다.

[출처] Chartbook 345 A "house of cards"? Russia's war economy in 2025.

[번역] 이꽃맘